Pablo Menéndez Portela en Ámbito: «En qué falló la autocrítica de Sturzenegger»

Los primeros dos años de macrismo: deuda externa y LEBAC

En relación con el proceso de desinflación de 2016 y 2017 debemos decir que no observamos un incremento en la confianza en el Banco Central, tal como Sturzenegger apunta en su texto. Antes que ello, se percibió una mayor disponibilidad de divisas, adquiridas a través del endeudamiento externo, que generaron una temporaria calma en las expectativas de devaluación en el corto plazo.

En la economía argentina numerosos precios clave están ligados al valor del dólar, un proceso que en los últimos años se exacerbó a través de políticas impulsadas por el Estado, como la liberación de los controles de capitales, la disminución y eliminación de retenciones a la exportación de alimentos, y la dolarización de precios clave como servicios públicos y combustibles. Al caer las expectativas de devaluación debido al influjo de divisas, ello trajo consigo una menor inflación esperada para el corto plazo. La inflación retornó, de este modo, a los niveles inerciales que se observaron en casi todo el período entre 2009 y 2015.

El propio Sturzenegger nombra como uno de los problemas la flexibilización adicional de los movimientos de capitales a principios de 2017, y critica que su interpretación en aquel momento fue justamente un incremento en la confianza en el programa del Banco Central. Este movimiento, sin embargo, no fue más que una búsqueda de ganancia de corto plazo por parte de capitales especulativos. La respuesta de la autoridad monetaria a la inflación adicional que esta mala lectura generó fue ni más ni menos que aumentar todavía más las tasas de interés, acentuando el efecto distorsivo y al mismo tiempo empujando la economía hacia una estanflación.

Sturzenegger también hace mención del crecimiento de las Letras del Banco Central (LEBAC) como contrapartida de la deuda externa contraída por el Estado durante 2016 y 2017. El ex titular del Central discute si esas letras generaron o no inflación, en tanto, esas letras se convertirían en el futuro en emisión monetaria y los agentes, previendo esto, podrían haber ajustado sus precios para anticiparse a esa emisión.

El autor falla en reconocer el mecanismo por el cual las LEBAC derivaron en mayor inflación, puesto que buena parte de los poseedores de ese instrumento aportaron moneda extranjera y por lo tanto reclamarían la misma moneda en mayor cantidad en el futuro. Esto se tradujo en expectativas de devaluación en el largo plazo, en tanto no se avizoraba ninguna mejora en la balanza de pagos del país que permitiera repagarlas.

La célebre conferencia del “28D” y la baja de tasas de 2018

Los datos ofrecidos por el ex presidente de la entidad dan cuenta de la reacción negativa del mercado tras la rebaja en las tasas de interés a principios de 2018. Esta respuesta, lejos de obedecer a un cambio en la credibilidad del Central, refleja meramente el carácter especulativo del flujo de capitales producido en 2016 y 2017, y las consecuencias de la amplia libertad de movimiento que se les concedió.

Ante un cambio en las expectativas de rentabilidad de las LEBAC medida en moneda dura, diversos fondos ajustaron rápidamente su cartera, generando el sudden stop (en castellano, “detención repentina”) en términos de Sturzenegger, que propició la corrida cambiaria en 2018. En definitiva, la devaluación esperada para el largo plazo fue traída al corto plazo a través de la relajación de las metas monetarias, lo cual trajo como consecuencia un nuevo aumento de la inflación, vista por Sturzenegger como “profecía autocumplida”, cuando no fue más que un fenómeno derivado de la fuga de capitales.

Según el economista, la reacción oficial para intentar solidificar la meta inflacionaria fue la intervención del Estado en las discusiones paritarias, asignándoles un techo igual a la meta anual de 15%. Así se regeneraría la confianza en el Banco Central supuestamente dañada, y por lo tanto detendría la fuga de capitales. Esto no tuvo los efectos esperados, ya que como describimos, la inflación de 2018 se vio influida por la reducción en la tasa de ganancia de las inversiones extranjeras de cartera en la Argentina, que desató la salida masiva de capitales, sin que ninguna medida que el Estado pudiera tomar en la economía real tuviera un efecto relevante que permitiera contrarrestarlo.

Cuando la salida de capitales comenzó a masificarse, la respuesta del Banco Central fue intentar contener el tipo de cambio utilizando las reservas internacionales, y al mismo tiempo usar dichas reservas para pagar las Letras que no se renovaran. Ello no hizo más que exacerbar la presión vendedora sobre los activos argentinos, arrojando más dudas sobre esta tasa de ganancia y causando una mayor tendencia a deshacer posiciones en la Argentina por parte de los acreedores del país. A pesar de que Sturzenegger hace una autocrítica de esta medida, manifestando que generó “confusión acerca del régimen monetario”, creemos que lejos de ser confusa esta decisión fue una señal de salida clara, permitida por un Gobierno que desreguló la cuenta capital a un extremo irresponsable.

La nueva “pesada herencia” y el poco margen de maniobra

En definitiva, el problema detrás de la política cambiaria de los últimos años no tuvo que ver con la credibilidad, la confianza o la independencia del Banco Central o de las instituciones públicas del país. Durante estos años existió una fuerte inversión extranjera en búsqueda de altas tasas de interés.

El Estado recibió con los brazos abiertos estas divisas, alentando su entrada con una política monetaria acorde y el levantamiento de regulaciones a los flujos de capitales. Una vez recibidos estos fondos, el Estado no llevó adelante ninguna política activa para que estas inversiones generaran rendimientos ni producción adicional en el país. Estos fondos debieron ser utilizados en la economía real, fomentando inversiones en sectores estratégicos que generaran puestos de trabajo, que llevaran bienestar al sector trabajador, y exportaciones que generaran las divisas necesarias para pagar estos préstamos.

Estas divisas, en cambio, fueron meramente usadas por el Banco Central como ancla nominal para evitar devaluaciones del peso, lo cual derivó en una financiación de importaciones en su mayoría de consumo final, que además del pernicioso efecto sobre la producción y el empleo en nuestra industria, exacerbó el histórico desequilibrio que la Argentina ha sufrido en su balanza comercial.

Este mismo problema será el que inevitablemente deberá enfrentar el próximo gobierno, esta vez con un exiguo margen de maniobra, sin la posibilidad de financiación alguna de parte del resto del mundo, lo que configura una verdadera “pesada herencia” que ni Macri ni Sturzenegger debieron afrontar.

* Economista de Atenea Centro de Estudios para el Desarrollo Nacional, docente de Economía Política de la Universidad Nacional de Lanús.